[편집자주 : 하루에도 숱하게 쏟아져 나오는 기업 보고서. 그렇지만 궁금증은 여전히 남습니다. 「탐방을 탐하다」는 시장 참여자들 사이에 관심사로 떠오른 기업을 직접 탐방해 현장 분위기와 시장에 알려지지 않은 생생한 정보를 전하고 투자 포인트를 짚어봅니다]

[버핏연구소=안영진 기자]  예림당 본사 사옥은 서울 성동구 성수전철역 인근의 번잡하지 않은 도심에 있었습니다. 성수역 2번 출구에서 내려 5분쯤을 걸어가니 산뜻하게 돋보이는 예림출판문화센터 건물이 눈에 들어왔습니다(아래 사진)

서울 성동구 성수동 예림당 본사 전경. 사진=버핏연구소.

버핏연구소 운영진은 지난 2015년 7월에 예림당을 기업 탐방한 적이 있습니다. 당시 이슈가 되고 있는 도서 정가제의 영향과 향후 실적을 취재하기 위해서였습니다. 당시 IR담당자와 Q&A(질의응답) 결과 2015년 10월 도서 정가제 시행으로 예림당 실적은 한동안 부진하겠지만 머지 않아 턴어라운드할 것이라는 요지의 탐방기를 게재했습니다. 2년여가 지난 시점에서 예림당의 주가 추이를 보니 실제로 탐방기의 전망과 유사한 흐름을 보였음을 확인할 수 있습니다.

예림당이 다시 한번 관심의 대상으로 떠오르고 있습니다

가장 큰 이유는 종속 회사 티웨이항공의 실적 개선과 기업 공개(IPO) 이슈 때문입니다.
티웨이항공은 저가항공사(LCC, Low Cost Carrier)로 올 하반기 유가증권시장 상장을 추진하고 있습니다.
또, 예림당은 본업인 출판 부문에서 인공지능(AI) 기반의 음성인식 스마트 토이 '베베 시리즈'를 2월 론칭합니다. 이 두가지가 궁금해 예림당 본사를 방문했습니다. 건물 입구에는 티웨이항공 안내 입간판이 있는 것을 보니 예림당이 항공업을 중요하게 여기고 있다는 사실을 짐작할 수 있었습니다. 이 건물 3층과 10층에 티웨이홀딩스가 입주해 있습니다.

서울 성수동 예림당 본사 입구 전경. 사진=버핏연구소.

▶ 『항공권 티켓 1장 팔면 25만원, 책 한 권의 16배』

빌딩 10층으로 올라가 IR담당을 맡고 있는 K팀장과 인사를 나누었습니다. 예림당의 IR담당에 근무한지가 10년 가량 된다고 합니다. IR북(Book) 없이 자유롭게 궁금한 부분을 질문했습니다. K팀장과 질의응답을 하면서 느낀 것은 이제 예림당의 실적을 결정하는 것은 아동 출판이 아니라 항공 부문이라는 사실입니다.

2017년 3분기 사업보고서(1~9월) 연결 기준 예림당의 매출액 비중을 살펴보면 티웨이항공 89.0%로 압도적이라는 사실을 확인할 수 있습니다. 이렇게 티웨이항공 매출액 비중이 절대적인 이유는 예림당이 티웨이항공의 지분 11.95%를 직접 보유하고 있는데다, 종속회사 티웨이홀딩스가 티웨이항공 지분을 81.02% 보유하고 있기 때문입니다. 현행 K-IFRS(한국채택 국제회계기준) 원칙에 따르면 티웨이항공의 매출액 전액이 예림당의 연결 기준 매출액에 포함되며, 티웨이항공 순이익의 절반 가량이 예림당 지배지분 순이익으로 인식됩니다.

예림당의 매출액 비중(왼쪽)과 지분 구조. 자료=삼성 증권, 전자공시 시스템. 2017년 3분기 K-IFRS 연결 기준.

예림당이 「주력 매출처가 항공업이 된 유아 도서출판사」로 변신한 것에 대해 예림당 직원들은 어떤 생각을 갖고 있을까?
K팀장은 이를 긍정적으로 평가하고 있었습니다.

『책 한권의 가격은 1만 5,000원이지만 항공권 티켓 1장은 평균 25만원으로 16배입니다. 티웨이 항공 인수 이후 매출의 차원이 달라졌습니다. 에림당을 실적을 예측하자면 앞으로는 티웨이항공 실적을 분석해야 합니다.』(K팀장)

그렇다면 티웨이항공의 실적은 어떤 추세를 보이고 있는걸까?
질의응답 과정에서 티웨이항공의 실적이 가파르게 개선되고 있다는 사실을 알게 됐습니다. 구체적으로, 티웨이항공의 지난해 실적을 추정해보면 매출액 5,740억원,영업이익 620억원, 당기순이익 600억원으로 전년비 매출액은 50% 증가하고, 영업이익과 당기순이익은 각각 382%, 3,037% 급증해 어닝 서프라이즈를 기록할 전망입니다.  이에 따라 티웨이항공은 지난해를 기점으로 제주항공, 진에어에 이어 업계 「빅3」 반열에 올라선 것으로 추정됩니다.  그간 티웨항공은 제주항공, 진에어, 에어부산, 이스타항공보다 뒤쳐지는 것으로 평가받아왔습니다.
이같은 사실은 해외여객수에서도 확인됩니다. 티웨이항공은 2017년 11월 기준 국제여객수 28만 4,019명으로 제주항공(50만 5773명), 진에어(42만 5,120명)에 이어 3위를 기록했습니다.  2016년 11월에는 제주항공, 진에어, 에어부산, 이스타항공, 티웨이항공순으로 사실상 꼴찌였습니다.
티웨이항공의 실적이 이렇게 개선된 이유는 크게 두 가지로 분석됩니다.

첫째, 저가항공(LCC) 업계가 전반적으로 업황이  호조를 보였습니다. 저가항공사의 원가에서 가장 비중을 차지하는 유가가 정체 혹은 하락세였고, 공휴일이 많았기 때문으로 풀이됩니다.

서부텍사스유(WTI) 유가 추이. 이미지=네이버 캡처.

▶ 티웨이항공 임직원은 「똘똘 뭉친 오똑이」

다음으로, 티웨이항공의 차별화된 경쟁력을 빼놓을 수 없습니다. 티웨이항공은 사연 많은 저가항공사입니다.

이 항공사는 2005년 한성항공이라는 사명으로 국내 최초의 저가항공사로 출범했으나 3년이 지난 200년 경영난으로 운항을 중단하고 기업회생절차에 들어갔습니다. 해외 여행자 증가의 트렌드를 발빠르게 읽고 사업화에 나섰지만 「선발자의 시행착오」를 극복하지 못한 겁니다. 2010년 기업회생절차를 종료했고 사명을 지금의 티웨이항공으로 변경하고 영업을 재개했지만 모기업인 토마토저축은행이 부도를 맞으면서 다시 경영난에 빠집니다. 이같은 어려움에 빠진 티웨이항공을 2013년 예림당이 인수하면서 현재에 이르고 있습니다.
티웨이항공은 이 과정에서 생존 능력을 키워왔습니다. AK홀딩스 계열의 업계 1위 제주항공, 한진칼(대한항공)의 막강한 항공 인프라를 배경으로 하는 2위 진에어에 맞서고 있는 티웨이항공 임직원들은 「똘똘 뭉친 오똑이들」로 불리고 있습니다. 
티웨이항공의 생존 전략은 「지방 노선 활성화」로 요약됩니다.
구체적으로, 티웨이항공은 대형 항공사가 장악하고 있는 수도권(김포, 인천공항) 대신에 지방 노선에 초점을 맞춰 수익을 창출하고 있습니다.  출발지를 다양화해 수도권에 거주하지 않더라도 고객이 편하게 해외 여행을 할 수 있게 해줍니다.

2018년 1월 현재 국제선 현황을 살펴보면 대구, 부산, 제주, 인천 등으로 출발지가 다양합니다. 도착지도 중국, 일본의 대도시부터 세부, 다낭, 방콕 등 동남 아이사와 괌, 사이판으로 다양합니다. 2013년 흑자전환하고 지난해 어닝 서프라이즈를 기록한 것은 이같은 배경을 갖고 있습니다. 

▶ 『티웨이항공 기업공개로 예림당 주목받을 것』

티웨이 항공은 연내 기업공개(IPO)를 추진하고 있습니다. 상장으로 자금을 확보해 항공기 운항 대수를 늘리고 서비스를 강화하게 위해서입니다. 티웨이항공의 실적이 개선된 터라 기업공개는 무난할 것으로 전망되고 있습니다.
기업공개를  주간하는 신한금융투자와 대신증권은 티웨이항공의 기업가치 7000억원을 목표로 하고 있는데, 이 경우 예림당이 보유한 티웨이항공의 지분 11.95%의 가치는 836억원으로 2일 현재 예림당의 시가총액 2,142억원의 39%에 해당합니다. 예림당의 종속회사 티웨이홀딩스(56.68%)가 보유한 티웨이항공의 지분 81.02%는 별도입니다. 앞서 언급했듯이 예림당의 티웨이항공 직접 보유 지분율은 11.95%이지만 티웨이홀딩스가 티웨이항공 지분 81.02%를 보유해 예림당은 티웨이항공을 종속회사로 인식합니다. 
티웨이항공을 둘러싼 지배구조가 복합한 것 같다고 말하자, K팀장은 『티웨이항공을 곧바로 자회사로 편입시키려면 예림당 회사 정관을 변경해야 하는 등 절차가 복잡해 현재의 지배 구조 형태를 유지하고 있다』고 답변했습니다.

▶ 2월중 인공지능(AI) 기반 베베 시리즈 론칭

예림당의 본업인 출판 비즈니스도 나쁘지 않아보였습니다.
『영유아 및 청소년 인구 감소로 출판 사업에 부정적 영향을 받지 않느냐는 질문을 많이 받습니다. 그런데 영유아 및청소년 인구가 감소하고 있는 것 맞지만 가구수는 줄어들지 않고 있습니다. 그리고 자녀를 둔 부모들이 아동 도서를 구매하는 것에는 돈을 아까지 않는다는 특징을 갖고 있습니다. 아동도서 시장은 앞으로 상당기간 동안 지금의 수준을 유지할 것으로 봅니다』(K팀장) 출판 부문에서 예림당이 역점을 두고 있는 아이템은 인공지능(AI) 기반의 스마트 토이 '베베'입니다. 베베에는 예림당의 도서 80종이 내장돼 아이에게 녹음 방식으로 들려줍니다. 베베 1개당 33만원인데 '인공지능 로봇 + 책 80권'의 가격임을 감안하면 저렴하다고 할 수 있습니다. 예약 판매를 하고 있는데 반응이 양호하다고 박 팀장은 밝혔습니다.

▶ 도서 정가제 쇼크 회복세

2015년 10월 시작된 도서 정가제의 영향은 어떻게 되고 있을까? K팀장은 『이제 소비자들이 책을 정가로 구매해야 한다는 사실을 받아들이는 분위기』라고 밝혔습니다. 『도서정가제의 시행은 출판사 입장에서는 현재까지는 부정적인 영향이 큽니다. 소비자(책 구매자)들이 할인 구매를 받지 못하게 되면서 신간 구매를 꺼리고 있습니다. 대신 저렴한 중고서적을 찾는 고객이 증가하고 있습니다.

중고서점 알라딘이 도서정가제 시행 이후 사업을 확장하고 있는 것은 이런 배경을 갖고 있습니다. 그렇지만 한편으로는 책을 정가로 구매해야 한다는 인식이 확산되고 있습니다.』경영을 책임지고 있는 나성호(48) 대표는 예림당 창업주 나춘호(71) 회장의 장남입니다. 인터뷰를 꺼리지 않지만 회사 업무가 밀려 대외에 얼굴을 자주 내밀지 못하고 있다고 합니다.

나춘호 회장은 아동 서적 예림당을 창업해 기획력과 영업력으로 지금의 예림당을 일구었습니다. 대한출판문화협회장을 여러차ㅖ 역임했습니다. 이 회사가 내놓은 「Why?」 시리즈는 아동 서적 시장 최고의 히트상품으로 2017년 10월 기준 누적 판매부수 7,443만부를 기록하고 있습니다.

▶ PER(주가수익배수) 7점대

2018년 한해 동안 티웨이홀딩스는 항공기 6대가 추가 도입되면서(순증 5대, 반납 1대) 2017년 19대 대비 31% 증가합니다. 저가항공업황을 살펴보면  2018년 연간 공휴일수는 지난해 대비 1일 많은 15일입니다.
긴 연휴가 많았던 지난해와 달리 올해는 징검다리 휴일이 많은 상황입니다. 징검다리 휴일을 이용한 단거리 여객 수요가 증가할 것으로 보입니다. 에어로K, 플라이양양의 2개사의 신규 면허신청이 반려되면서 공급 과잉 우려도 어느 정도 감소한 것으로 보입니다.
이같은 점들을 바탕으로 예림당의 올해 실적을 추정해보면 매출액 8,070억원, 영업이익 650억원, (지배지분) 순이익 300억원 가량이 될 것으로 보입니다. 티웨이항공의 2018년 매출액이 운항 항공기 증가로 전년비 30% 증가하겠지만 순이익은 항공기 도입 비용과 유가 상승의 영향을 받을 것으로 보입니다.
이를 바탕으로 2018년 예림당의 가치평가를 해보면 PER(주가수익배수) 7점대(7.1배)로 제주항공과 진에어가 PER 10배 안팎임을 감안하면 저평가로 보입니다. 자기자본이익률(ROE)이 두자리수임을 감안하면 확실히 저평가로 여겨집니다. 
2018년 티웨이항공의 실적 개선과 기업 공개(IPO) 진행 과정,  「베베」 시리즈의 판매 추이에 관심을 가질 필요가 있어 보입니다. 

서울 성수동 예림출판문화센터(예림당) 로비에 있는 예림당 서적 전시물. 사진=버핏연구소.

ayj@buffettlab.co.kr 

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