하나증권 김현수. 2022년 11월 25일.

[버핏연구소=박상혁 기자] ◆2차전지 투자자가 알아야 할 2023년 주요 이슈(2) : 전구체 내재화

지난 11월 23일, LG화학과 고려아연은 2차전지 소재 사업 제휴 강화 목적으로 전략적 파트너십 관계 구축을 위해 2576억원 규모의 자사주 맞교환을 결정했다. 이를 통해 LG화학은 고려아연 지분 1.97%, 고려아연은 LG화학 지분 0.47%를 보유하게 됐다. 이에 더해, LG화학과 KEMCO(고려아연 자회사) JV(합작법인)인 한국전구체의 CAPA(생산능력)를 기존 2만톤에서 5만톤으로 확대하는 방안을 검토 중이다.

LG화학은 향후 고려아연과의 협력을 통해 전구체 수직계열화를 지속 추진할 전망이다. 이는 양극재 원가의 약 90%를 차지하는 전구체 수직계열화를 통해 안정적인 수익성 확보를 도모하기 위함이다. 나아가, 미국이 전기차 보조금 지급 기준 중 하나로 Critical mineral(중요자원)의 출처를 규정(IRA)하고 있으므로, LG화학 입장에서는 니켈, 코발트, 망간의 합성물인 전구체를 미국 FTA(자유무역협정) 체결국인 한국에서 조달해 북미 영업을 원활하게 하기 위함이다. LG화학의 전구체 수직계열화는 LG화학의 양극재 부문 수익성 및 영업력 강화, 나아가 LG에너지솔루션 배터리의 영업 경쟁력 강화(IRA 광물 자원 출처 기준 충족)로 이어질 전망이다.

한편, 원가 구조 및 IRA(인플레이션 감축법)로 인해 전구체 출처는 양극재 기업들의 실적 및 Valuation Factor(평가요인)에 큰 영향을 주고 있다. 포스코케미칼이 오는 2024년 기준 P/E는 36.8배에 거래되며 경쟁사 대비 큰 프리미엄을 부여받는 것 역시 수산화리튬과 전구체 구성 요소인 니켈을 모회사 POSCO홀딩스로부터 조달받는 것에 상당 부분 기인한다.

따라서 향후 에코프로비엠과 엘앤에프 역시 전구체 및 리튬 등 주요 원재료 내재화 강도에 따라 포스코케미칼 대비 크게 할인받고 있는 현재의 Valuation discount(평가할인)가 해소될 수 있다고 판단된다. 에코프로비엠의 경우, 가족사 에코프로머티리얼즈를 통해 전구체 일부를 공급받는 중이다. 에코프로머티리얼즈의 전구체 생산 CAPA는 현재 4만8000톤에서 오는 2026년 20만톤 수준까지 확대될 전망이다. 에코프로비엠의 2026년 양극재 CAPA를 55만톤으로 감안할 때, 2026년 전구체 자급률은 약 40% 수준이 될 전망이다.

한편 SK on, Ford와의 JV에서 에코프로비엠은 양극재 생산을 담당할 예정이며, 전구체는 블루오벌SK에서 나오는 스크랩 재활용을 통해 조달할 것으로 예상한다. 엘앤에프의 경우, 자회사 JH케미칼 통해 전구체 일부 조달 중이다. 엘앤에프의 양극재 생산 물량 증가 과정에서 JH케미칼 전구체 조달 비중은 10% 이하 수준까지 하락했으나, 미국 배터리 리싸이클링 기업 Redwood materials와의 JV 설립 통해 전구체 포함한 메탈 내재화 비중 크게 높일 수 있을 전망이다.

양사 모두 아직까지는 계열사 및 지분투자를 통한 전구체 내재화 가치가 크게 부각되지 않고 있으나, 현재 제시된 계획들이 점진적으로 집행되는 과정에서 현재 가격 매력이 크게 부각될 수 있다고 판단된다. 특히 에코프로비엠의 경우 전구체 내재화율이 2026년 40%에 달할 것으로 예상된다. 따라서 현 주가 수준은 전구체 내재화 가치가 충분히 반영되지 못했다고 판단된다. 

[관심종목]
247540: 에코프로비엠