[이민주 버핏연구소 설립자] 가치투자란 가격(주가)이 아니라 기업의 가치를 기준으로 행하는 투자 방식을 말합니다. 그리고 기업의 가치는 자산가치, 수익가치, 무형가치의 세가지로 나눠진다는 데 의견이 대체로 일치하고 있습니다. 이 가운데 워렌 버핏이 가장 중요하게 여기는 것을 고르라면 무형가치, 그중에서도 경제적 해자economic moat 입니다. ("In business, I look for economic castles protected by
unbreachable  moats”)

저는  <재무제표 읽는 법> 을 통해 거래가 재무제표로 이어지는 과정이라든가, 대차대조표나 손익계산서를 읽는 법을 설명하고 있는데, 실은 주식 투자에서 정말로 중요한 것은 해자를 가진 기업을 찾아내는 일입니다. 기업 분석을 할 때 재무제표를 살펴 보기에 앞서 가장 먼저 생각해봐야 할 일이 바로 "과연 이 기업이 해자를 갖고 있는가?" 입니다.

해자란 뭘까요.

해자란 성(城)의 주위에 둘러싸인 도랑입니다. 도랑이 깊고 넓을수록 성은 안전합니다. 외부 공격으로부터 안전하다는 뜻입니다. 이게 왜 필요한 걸까요. 자유 시장 경제에서 벌어지는 경쟁의 원리를 생각하면 쉽게 알 수 있습니다.

서울 광진구 건국대 캠퍼스에 있는 일감호수. [사진=버핏연구소] 

어느 기업이 소비자의 숨겨진 니즈를 찾아내 새로운 제품을 내놓아 시장에서 좋은 반응을 얻습니다. 여기까지는 어려운 일이 아닙니다. 
문제는 다음에 벌어집니다. 초기 선점자의 성공은 으레 격렬한 경쟁을 몰고 오는 것입니다 자본주의 시장은 원칙적으로 완전 경쟁 시장이므로 초기에 성공한 기업이 벌어들이는 이익은 결국 경쟁자에 의해 잠식당하게 됩니다. 기업의 수익성은 떨어지고 위기를 겪게 됩니다.
이때 빛을 발하는 게 경제적 해자입니다. 경제적 해자를 확보한 기업은 경쟁자를 물리치고 지속적으로 이익을 낼 수 있습니다. 반대로 도랑이 얕고 좁다면 성은 무너질 수 밖에 없습니다.

워렌 버핏은 경제적 해자를 가진 기업은 오랫동안 경쟁자를 물리치고 막대한 이익을 거둬 들인다는 사실을 잘 알고 있습니다. 그는 비즈니스 세계에서 경제적 해자가 있는 기업과 그렇지 않은 기업으로 나뉘어 있으며, 두 가지의 차이는 엄청나다는 사실을 진작부터 간파해왔습니다. 그는 반드시 경제적 해자가 있는 기업만 골라 투자합니다.

MP3 플레이어 제조업체 레인콤은 시장에 초기에 진입해 엄청난 성공을 거두었습니다. 2003년 레인콤은 코스닥에 성공적으로 입성했고 창업주는 주가 폭등으로 수천억원대의 자산가로 등극했습니다

문제는 다음에 벌어졌습니다. 레인콤이 뛰어든 MP3플레이어 시장의 성장성을 간파한 경쟁자들이 시장에 진입하기 시작했던 것입니다. 경쟁자 가운데는 삼성전자와 애플이 있었습니다. 삼성전자는 막강한 자본력과 기술력을 갖고 있었고, 스티브 잡스가 이끄는 애플은 MP3플레이어의 컨텐츠인 음원 저작권을 확보한 상태였습니다. 불행하게도 레인콤은 삼성전자의 자본력과 기술력, 애플의 음원 저작권을 물리칠 수 있는 해자를 확보하지 못했습니다. 레인콤이 갖고 있었던 것은 단지 기술의 우수성과 디자인이었지요. 불행하게도 기술의 우수성과 디자인은 경쟁자가 복제하기 쉽다는 한계를 갖고 있습니다.

아래는 레인콤의 역사적 주가추이입니다. 한때 12만원까지 올랐던 이 기업의 주가는 현재 4,000원대에 머무르고 있습니다. 이 기업 주식을 매입했던 투자자는 큰 손실을 봤을 겁니다. 

해자의 유형으로는 다음과 같은 것들이 있습니다.

- 낮은 원가(원가 경쟁력) : 기업이 규모의 경제를 통해 제품이나 서비스를 저가에 만들어낼 수 있다면 가격을 낮출 수 있으므로 해자를 구축할 수 있습니다. 가격은 소비자들이 구매를 할 때 가장 관심 있게 들여다보는 부분입니다. 낮은 원가의 대표적인 사례는 신세계이마트입니다.
높은 전환비용(고객 충성도) : 전환 비용이란 소비자가 원래 사용하고 있던 제품이나 서비스를 다른 것으로 바꾸려고 할 때 감수해야 하는 불편함이나 비용을 말합니다.

- 네트워크 효과 : 네트워크 효과란 제품이나 서비스의 사용자가 많아질수록 해당 제품이나 서비스의 효용 가치가 늘어나는 것을 말합니다. 왜 온라인 판매업자들은 G마켓을 마다하고 한사코 옥션에서 물건을 팔려고 하는걸까요. 옥션은 방문자 숫자에서 경쟁 사이트를 압도하고 있기 때문에 판매 기회가 훨씬 많습니다. 소비자들도 다양한 판매 업자들이 경쟁하는 옥션을 벗어나지 못합니다.

- 독점 : 정부 인허가 혹은 정부에 의해 부여 받은 독점 혹은 자연적 독점이 있습니다.

- 기타 : 브랜드, 지적 재산권, 기업의 전통이나 고유 문화, 지리적 이점 등이 있습니다.

 내가 분석하려는 기업이 해자를 갖고 있는 가를 생각해보는 것은 성공 투자의 출발점입니다.